中東局勢降溫 油價進入高波動區間

經紀業務總裁 葉佩蘭

紐約商業交易所（NYMEX）5月原油期貨3月24日收盤上漲4.22美元，報92.35美元/桶，本週油價回調主要源於中東風險溢價釋放，而非基本面轉弱。美國延後對伊朗軍事行動並傳出談判可能，促使市場下調供應中斷預期，定價由單邊供應風險轉向雙向不確定性。供應端呈「名義緊、實際鬆」，需求則由亞洲主導，美國結構分化。整體而言，油價短期將受地緣政治主導，維持高波動格局。

本週油價出現回調，其核心驅動並非來自供需基本面的轉弱，而是中東地緣政治風險溢價的快速修正。此前市場一度將定價框架推向「最壞情境」，即伊朗與美國／以色列衝突可能升級並影響荷姆茲海峽運輸，從而引發大規模供應中斷。在此背景下，油價上行主要反映尾部風險（tail risk）被納入價格，而非實際供應已出現對應幅度的收縮。

然而，本週美國釋放延後軍事行動的訊號，並傳出與伊朗存在潛在談判可能，即使相關消息仍具不確定性，市場已開始下調對全面衝突的概率評估。對油價而言，關鍵不在於談判是否落實，而在於「供應中斷發生的機率」出現邊際下降，從而觸發此前嵌入價格中的風險溢價快速回吐。此一轉變亦標誌著短期定價邏輯由「供應中斷預期主導」，轉向「衝突降溫機率主導」，市場結構由單邊交易供應風險轉為雙向不確定性。在此框架下，談判預期本身構成利空，因其同時意味著運輸風險下降及伊朗原油潛在回歸市場的可能性上升。

供應端方面，OPEC+延續既有減產框架，未釋放新的政策轉向訊號，但市場關注重心已由名義減產規模轉向實際執行率。沙特維持高合規減產，而俄羅斯則透過折價出口及「影子船隊」維持供應流通，使實際供應收縮幅度低於名義水平（Bloomberg、IEA），同時伊拉克與阿聯酋的配額執行亦出現邊際鬆動，整體供應端呈現「名義偏緊、實際偏鬆」的結構。

需求方面，邊際增量明顯由美國轉向亞洲。根據 U.S. Energy Information Administration（EIA）數據，美國汽油需求回升至約9.0–9.2 百萬桶／日，接近季節性正常水平，但蒸餾油需求仍僅約3.8–4.0 百萬桶／日，低於歷史均值約4.2 百萬桶／日，反映工業與貨運活動仍受高利率環境壓制，需求結構呈現消費端韌性與工業端疲弱的分化。

相較之下，中國需求維持強勁，原油進口量穩定於11–11.5 百萬桶／日區間，煉廠開工率維持在80%以上高位（Reuters、Bloomberg），顯示內需及出口導向的煉化活動仍具支撐。在政策持續偏向穩增長的背景下，市場普遍預期需求下檔具備支撐。歐洲需求則仍顯疲弱，根據 International Energy Agency（IEA）評估，整體需求仍低於疫情前水平，而印度及東南亞需求則持續擴張，其中印度需求已升至約5.5 百萬桶／日並創歷史新高。