金价高位整固：减息预期延後与避险溢价回吐

经纪业务总裁 叶佩兰

纽约商品期货交易所（COMEX）6月黄金期货5月5日收涨35.2美元，报4,568.5美元/盎司，本周金价维持高位震荡，宏观与地缘因素交错影响。美国通胀数据高於预期，核心CPI与PCE显示黏性仍存，削弱短期减息空间；就业市场则呈现「总量稳健丶结构转弱」，令市场对政策路径转趋数据依赖。利率方面，减息预期持续後移，实际利率维持高位对金价构成压力。地缘政治风险虽未升级，但避险溢价已部分回吐，影响边际下降。

美国通胀数据方面，3月CPI同比录得约3.4%，较前值3.2%再度回升；更为关键的是核心CPI同比维持在3.8%，且环比已连续第三个月录得0.3－0.4%区间，反映以住房及医疗为主的服务业通胀仍具黏性。该数据略高於市场预期（约3.7%），触发市场对「通胀下行斜率偏慢」的重新定价。与此同时，3月核心PCE同比约2.8%，高於预期的2.7%；其三个月年化增速仍接近3%，显示通胀回落动能出现停滞，进一步压缩短期内启动减息的政策空间。

就业市场方面，4月非农新增约18万人，高於前值15万，亦略高於市场预期（约17万），反映整体劳动需求仍具韧性。然而，结构性放缓迹象开始浮现：私人部门新增职位增速回落，失业率维持在3.8%的同时，劳动参与率小幅上升，显示劳动供应改善；平均时薪同比约4.0%，较前值4.1%略为回落，反映工资压力边际缓解。整体而言，就业市场呈现「总量稳健丶结构转弱」的过渡特徵。

利率预期方面，CME FedWatch数据显示市场对减息时点的定价持续後移：6月减息概率已降至约20－25%，7月约45－50%，9月则升至70%以上，反映市场逐步接受「higher for longer」的利率框架。在此背景下，美国10年期国债收益率一度重回4.6%附近，带动实际利率维持高位，对无息资产形成压力。联储局政策讯号亦偏向审慎，主席 Jerome Powell 强调当前政策已具限制性，但仍需「更多信心」以确认通胀可持续回落至2%；多位官员亦释放类似讯号，显示短期内不急於转向宽松。整体而言，市场由「确定减息」转向「数据依赖」，政策不确定性上升。

地缘政治方面，Iran 与 Israel 之间仍维持高度战略对峙，但冲突强度较前期高峰有所降温。市场关注重点已由「直接军事升级」转向「代理人冲突与有限报复」，区内武装活动虽仍频繁，但未触发全面区域性战争风险。外交层面上，间接斡旋持续进行，惟伊朗对与 United States 或以色列展开直接谈判仍持审慎立场，使局势维持在「低烈度持续摩擦」的基准情境。从市场反应来看，前期计入金价的极端风险溢价已部分回吐，地缘政治对金价的边际影响减弱，即使零星事件出现，其价格推动力亦较4月初显着下降，反映相关风险已被部分内生化。

资金流与需求结构方面，实物需求仍提供关键支撑。中国市场维持强劲，上海黄金交易所溢价本周约18－24美元/盎司，虽较4月高位略为回落，但仍显着高於历史均值（约5－10美元），显示零售及投资需求持续稳健；同时，人民币汇率波动亦强化本地避险配置需求。相较之下，印度市场受制於金价高企，零售需求出现季节性放缓，折价区间约-5至+2美元/盎司。

ETF资金流方面，全球最大黄金ETF —— SPDR Gold Trust (GLD) 持仓由约835吨回升至约842吨，净流入约+7吨（WoW +0.8%），为连续第二周录得资金回流，显示机构投资者开始重新建立战术性多头部位。不过，其总持仓仍显着低於2020年高位（>1,200吨），意味中长期配置空间仍然存在，建议投资者在4609.5美元/盎司购(6月)期金，目标价4828.6美元/盎司，止损点4482.2美元/盎司。