通胀未降 + 长端利率走高 黄金短线受压

经纪业务总裁 叶佩兰

纽约商品期货交易所（COMEX）6月黄金期货5月19日收跌46.8美元，报4,511.2美元/盎司，本周美债长端收益率急升带动实际利率上行，压制黄金估值；通胀与薪资黏性强化「higher for longer」，金价短线高位整固并承压。

近期美国长端利率升势明显，成为本轮黄金调整的最核心驱动因素。10年期国债收益率一度升至4.65%（5月中），30年期更升穿5.18%，创2007年以来高位，反映市场正在重新定价「高通胀丶高财赤丶高利率」的长期宏观组合。更重要的是，长端利率上升并非单纯反映短期经济强劲，而是期限溢价（term premium）重新上行，市场开始要求更高回报来补偿美国财政赤字及通胀不确定性。

对黄金而言，这一点特别关键。由於黄金本身不产生利息收益，当名义收益率及实际利率同步上行时，持有黄金的机会成本明显上升。近期10年期TIPS实际收益率回升至高位区间，正是金价在历史高位附近持续整固的主要原因之一。同时市场亦出现典型「Gold vs Yield」交易：当10年期升穿4.6%丶美元指数回升至99附近时，金价曾单日回落超过2%，显示短线资金明显由避险资产转向高收益美元资产。

此外，美国最新通胀数据仍然偏强，进一步强化利率上行压力。根据BLS於5月14日公布的4月CPI报告，美国4月CPI同比升至3.8%，高於市场预期3.7%，亦较3月3.5%进一步回升，创近一年新高；按月则录得0.5%增幅，高於预期0.3%。更重要的是，核心CPI同比维持约3.9%，未见明显回落，显示服务业通胀仍具黏性，主要集中在住房丶医疗及保险等项目。

同时，上游价格压力亦再度升温。根据5月15日公布的4月PPI数据，PPI同比升至6.0%，高於市场预期5.4%，并较3月5.1%明显加速，创近两年最大升幅之一。能源及运输成本上行最为突出，市场普遍认为与中东局势及油价反弹相关，令市场重新忧虑「成本→通胀」传导链再度启动。整体而言，市场定价逻辑已由年初的「经济放缓→减息」逐步转向「通胀再加速→higher for longer」。

就业市场方面，根据BLS於5月3日公布的4月非农数据（NFP），新增职位约21.2万个，高於预期18万，亦高於疫情後平均水平；失业率维持3.9%，接近历史低位。更关键的是，平均时薪同比增速维持4.2%，仍明显高於联储局认为与2%通胀目标相符的约3%水平。这意味劳动市场仍然偏紧，只要薪资增长持续高於生产率，就会持续推高服务业成本，使核心通胀更难回落。

因此，多位Fed官员近期重新转向偏鹰立场，强调当前风险已由「经济衰退」转为「通胀再加速」。市场亦同步重新定价利率路径，利率期货显示2026年减息预期降温，甚至开始反映年底再加息的尾部风险。

另一方面，市场焦点亦逐步转向「新任联储局主席」因素。目前市场关注 Kevin Warsh，其被视为偏鹰派代表人物，主张缩减联储局资产负债表，并批评过去量化宽松政策过度扩张，是通胀与资产泡沫的重要来源。

不过市场对其立场仍存在分歧。一方面，部分投资者认为其政治及市场背景意味政策可能较灵活；但在当前高通胀及能源冲击环境下，市场更倾向认为Warsh上任初期将以「重建通胀信誉」为主，即维持更长时间高利率环境。Reuters分析亦指出，市场正逐步定价「Warsh时代＝更高实际利率环境」，推动10年及30年国债收益率持续上行。

更值得注意的是，Warsh亦提及需重新检视Fed与财政部协调机制，引发市场对联储局独立性的讨论。若市场认为货币与财政协调程度提高，长期通胀预期及期限溢价（term premium）或进一步上升。总结而言，目前黄金短线仍受制於实际利率上行与美元走强压力。若10年期收益率持续维持高位甚至再突破，金价仍有进一步回调风险，建议投资者在4509.5美元/盎司沽(6月)期金，目标价4252.6美元/盎司，止损点4603.2美元/盎司。