通胀未降 + 长端利率走高 黄金短线受压

经纪业务总裁 叶佩兰

纽约商品期货交易所（COMEX）6月黄金期货5月26日收跌9.3美元，报4,513.9美元/盎司，本周美国通胀回升及就业韧性令减息延後甚至存加息尾部风险，推升实质利率；地缘风险降温削弱避险需求，黄金承压偏弱。

最新美国宏观数据显示通胀仍具黏性并呈现再度回升迹象。根据2026年5月12日BLS公布数据，整体CPI同比回升至约3.4%，环比约0.3%，核心CPI则维持於约3.7%的高位区间，反映服务通胀及住房相关价格压力仍未明显缓解。同时，2026年4月核心PCE（於5月公布）约2.9%，仍然显着高於联储局2%目标水平，显示通胀回落进程已明显放慢，甚至进入阶段性停滞。市场於5月12日CPI数据公布後迅速重估政策路径，利率预期由原本的年内降息交易，进一步转向「higher-for-longer」的持续高利率环境。

就业数据方面，2026年5月3日公布的非农新增就业约19万人，失业率维持於3.9%，平均时薪同比约3.6%，显示劳动市场仍具韧性，并未出现足以支持快速宽松的恶化讯号。薪资增长与核心服务通胀之间的正相关关系依然存在，进一步巩固通胀黏性，并限制联储局短期内转向宽松政策的空间。在此背景下，CME FedWatch显示市场已几乎完全排除6月减息可能性，而7月会议的降息机率亦显着回落，政策宽松定价进一步推迟至9月之後，反映市场对政策周期的预期已由「降息启动」转为「延後且不确定的宽松路径」。

更重要的是，Fed Funds futures近期出现关键变化，市场开始重新定价「加息尾部风险」。虽然基准情境仍非重新进入加息周期，但在通胀持续高於预期丶核心服务价格缺乏明显降温，以及部分联储官员（包括Waller）释出偏鹰讯号的背景下，利率分布明显右移，反映市场开始定价更长时间维持高利率，甚至存在额外紧缩的尾部可能性。这一变化推动整条利率曲线上移，并带动2年及10年实质利率同步走高，成为压制黄金的核心宏观驱动因素。

在政策不确定性方面，市场亦逐步消化联储局主席由Jerome Powell过渡至Kevin Warsh的潜在影响。尽管Warsh被市场视为更偏向成长及财政协调导向的政策取态，但在当前通胀仍高於目标的环境下，其上任初期反而强化市场对「政策不会快速转鸽」的解读。换言之，即使领导层出现变动，短期内联储局仍将受制於通胀约束，而非进入主动宽松周期，从而延长高利率环境的持续时间，并进一步支撑实质利率上行趋势。

中东局势仍然是影响市场情绪的重要地缘变量，但其对黄金的边际影响已明显减弱。美国与伊朗之间的军事对峙与外交不确定性仍然存在，市场曾短暂交易霍尔木兹海峡供应风险，但由於实际能源供应并未出现中断，市场迅速将情境由「极端供应冲击」重新定价至「可控的地区性冲突」。这种由tail risk向base case收敛的过程，明显压缩黄金中的地缘政治风险溢价，使避险需求由结构性配置转为短线事件驱动。

同时，市场对中东局势的基准情境已逐步稳定在「局部冲突持续但不演变为全面战争」的框架之下。在此情境中，地缘政治虽仍提供间歇性支撑，但其对资产价格的beta已显着下降。黄金作为传统地缘对冲资产的定价权正逐步弱化，并部分被实质利率与美元流动性所取代，市场结构亦由「risk premium expansion」转向「rates-dominant pricing regime」。与此同时，VIX已由早前高位回落至约15至18的中性区间，显示risk-off情绪明显降温，进一步削弱避险资金对黄金的支撑。

从整体金价传导机制来看，当前宏观组合已明确转向对黄金不利的环境，即通胀再度偏强丶降息预期延後，同时Fed Funds市场甚至开始反映尾部加息风险。在此框架下，名义利率上行直接推升实质利率，而实质利率上升则显着提高持有黄金的机会成本，构成最核心的价格压制来源。即使通胀上行部分由地缘或供应端因素驱动，其对黄金的正面影响亦往往被实质利率上行所抵消；若通胀来自需求端过热，市场则同步交易利率上行与risk-on环境，进一步削弱黄金的避险吸引力，使黄金对利多消息的敏感度持续下降，建议投资者在4548.5美元/盎司沽(6月)期金，目标价4365.6美元/盎司，止损点4637.2美元/盎司。