通脹再度升溫推高實質利率 黃金承壓延續回調

經紀業務總裁 葉佩蘭

紐約商品期貨交易所（COMEX）6月黃金期貨5月26日收跌9.3美元，報4,513.9美元/盎司，本週美國通脹回升及就業韌性令減息延後甚至存加息尾部風險，推升實質利率；地緣風險降溫削弱避險需求，黃金承壓偏弱。

最新美國宏觀數據顯示通脹仍具黏性並呈現再度回升跡象。根據2026年5月12日BLS公布數據，整體CPI同比回升至約3.4%，環比約0.3%，核心CPI則維持於約3.7%的高位區間，反映服務通脹及住房相關價格壓力仍未明顯緩解。同時，2026年4月核心PCE（於5月公布）約2.9%，仍然顯著高於聯儲局2%目標水平，顯示通脹回落進程已明顯放慢，甚至進入階段性停滯。市場於5月12日CPI數據公布後迅速重估政策路徑，利率預期由原本的年內降息交易，進一步轉向「higher-for-longer」的持續高利率環境。

就業數據方面，2026年5月3日公布的非農新增就業約19萬人，失業率維持於3.9%，平均時薪同比約3.6%，顯示勞動市場仍具韌性，並未出現足以支持快速寬鬆的惡化訊號。薪資增長與核心服務通脹之間的正相關關係依然存在，進一步鞏固通脹黏性，並限制聯儲局短期內轉向寬鬆政策的空間。在此背景下，CME FedWatch顯示市場已幾乎完全排除6月減息可能性，而7月會議的降息機率亦顯著回落，政策寬鬆定價進一步推遲至9月之後，反映市場對政策周期的預期已由「降息啟動」轉為「延後且不確定的寬鬆路徑」。

更重要的是，Fed Funds futures近期出現關鍵變化，市場開始重新定價「加息尾部風險」。雖然基準情境仍非重新進入加息周期，但在通脹持續高於預期、核心服務價格缺乏明顯降溫，以及部分聯儲官員（包括Waller）釋出偏鷹訊號的背景下，利率分布明顯右移，反映市場開始定價更長時間維持高利率，甚至存在額外緊縮的尾部可能性。這一變化推動整條利率曲線上移，並帶動2年及10年實質利率同步走高，成為壓制黃金的核心宏觀驅動因素。

在政策不確定性方面，市場亦逐步消化聯儲局主席由Jerome Powell過渡至Kevin Warsh的潛在影響。儘管Warsh被市場視為更偏向成長及財政協調導向的政策取態，但在當前通脹仍高於目標的環境下，其上任初期反而強化市場對「政策不會快速轉鴿」的解讀。換言之，即使領導層出現變動，短期內聯儲局仍將受制於通脹約束，而非進入主動寬鬆周期，從而延長高利率環境的持續時間，並進一步支撐實質利率上行趨勢。

中東局勢仍然是影響市場情緒的重要地緣變量，但其對黃金的邊際影響已明顯減弱。美國與伊朗之間的軍事對峙與外交不確定性仍然存在，市場曾短暫交易霍爾木茲海峽供應風險，但由於實際能源供應並未出現中斷，市場迅速將情境由「極端供應衝擊」重新定價至「可控的地區性衝突」。這種由tail risk向base case收斂的過程，明顯壓縮黃金中的地緣政治風險溢價，使避險需求由結構性配置轉為短線事件驅動。

同時，市場對中東局勢的基準情境已逐步穩定在「局部衝突持續但不演變為全面戰爭」的框架之下。在此情境中，地緣政治雖仍提供間歇性支撐，但其對資產價格的beta已顯著下降。黃金作為傳統地緣對沖資產的定價權正逐步弱化，並部分被實質利率與美元流動性所取代，市場結構亦由「risk premium expansion」轉向「rates-dominant pricing regime」。與此同時，VIX已由早前高位回落至約15至18的中性區間，顯示risk-off情緒明顯降溫，進一步削弱避險資金對黃金的支撐。

從整體金價傳導機制來看，當前宏觀組合已明確轉向對黃金不利的環境，即通脹再度偏強、降息預期延後，同時Fed Funds市場甚至開始反映尾部加息風險。在此框架下，名義利率上行直接推升實質利率，而實質利率上升則顯著提高持有黃金的機會成本，構成最核心的價格壓制來源。即使通脹上行部分由地緣或供應端因素驅動，其對黃金的正面影響亦往往被實質利率上行所抵消；若通脹來自需求端過熱，市場則同步交易利率上行與risk-on環境，進一步削弱黃金的避險吸引力，使黃金對利多消息的敏感度持續下降，建議投資者在4548.5美元/盎司沽(6月)期金，目標價4365.6美元/盎司，止損點4637.2美元/盎司。