通脹未降 + 長端利率走高 黃金短線受壓

經紀業務總裁 葉佩蘭

紐約商品期貨交易所（COMEX）6月黃金期貨5月19日收跌46.8美元，報4,511.2美元/盎司，本週美債長端收益率急升帶動實際利率上行，壓制黃金估值；通脹與薪資黏性強化「higher for longer」，金價短線高位整固並承壓。

近期美國長端利率升勢明顯，成為本輪黃金調整的最核心驅動因素。10年期國債收益率一度升至4.65%（5月中），30年期更升穿5.18%，創2007年以來高位，反映市場正在重新定價「高通脹、高財赤、高利率」的長期宏觀組合。更重要的是，長端利率上升並非單純反映短期經濟強勁，而是期限溢價（term premium）重新上行，市場開始要求更高回報來補償美國財政赤字及通脹不確定性。

對黃金而言，這一點特別關鍵。由於黃金本身不產生利息收益，當名義收益率及實際利率同步上行時，持有黃金的機會成本明顯上升。近期10年期TIPS實際收益率回升至高位區間，正是金價在歷史高位附近持續整固的主要原因之一。同時市場亦出現典型「Gold vs Yield」交易：當10年期升穿4.6%、美元指數回升至99附近時，金價曾單日回落超過2%，顯示短線資金明顯由避險資產轉向高收益美元資產。

此外，美國最新通脹數據仍然偏強，進一步強化利率上行壓力。根據BLS於5月14日公布的4月CPI報告，美國4月CPI同比升至3.8%，高於市場預期3.7%，亦較3月3.5%進一步回升，創近一年新高；按月則錄得0.5%增幅，高於預期0.3%。更重要的是，核心CPI同比維持約3.9%，未見明顯回落，顯示服務業通脹仍具黏性，主要集中在住房、醫療及保險等項目。

同時，上游價格壓力亦再度升溫。根據5月15日公布的4月PPI數據，PPI同比升至6.0%，高於市場預期5.4%，並較3月5.1%明顯加速，創近兩年最大升幅之一。能源及運輸成本上行最為突出，市場普遍認為與中東局勢及油價反彈相關，令市場重新憂慮「成本→通脹」傳導鏈再度啟動。整體而言，市場定價邏輯已由年初的「經濟放緩→減息」逐步轉向「通脹再加速→higher for longer」。

就業市場方面，根據BLS於5月3日公布的4月非農數據（NFP），新增職位約21.2萬個，高於預期18萬，亦高於疫情後平均水平；失業率維持3.9%，接近歷史低位。更關鍵的是，平均時薪同比增速維持4.2%，仍明顯高於聯儲局認為與2%通脹目標相符的約3%水平。這意味勞動市場仍然偏緊，只要薪資增長持續高於生產率，就會持續推高服務業成本，使核心通脹更難回落。

因此，多位Fed官員近期重新轉向偏鷹立場，強調當前風險已由「經濟衰退」轉為「通脹再加速」。市場亦同步重新定價利率路徑，利率期貨顯示2026年減息預期降溫，甚至開始反映年底再加息的尾部風險。

另一方面，市場焦點亦逐步轉向「新任聯儲局主席」因素。目前市場關注 Kevin Warsh，其被視為偏鷹派代表人物，主張縮減聯儲局資產負債表，並批評過去量化寬鬆政策過度擴張，是通脹與資產泡沫的重要來源。

不過市場對其立場仍存在分歧。一方面，部分投資者認為其政治及市場背景意味政策可能較靈活；但在當前高通脹及能源衝擊環境下，市場更傾向認為Warsh上任初期將以「重建通脹信譽」為主，即維持更長時間高利率環境。Reuters分析亦指出，市場正逐步定價「Warsh時代＝更高實際利率環境」，推動10年及30年國債收益率持續上行。

更值得注意的是，Warsh亦提及需重新檢視Fed與財政部協調機制，引發市場對聯儲局獨立性的討論。若市場認為貨幣與財政協調程度提高，長期通脹預期及期限溢價（term premium）或進一步上升。總結而言，目前黃金短線仍受制於實際利率上行與美元走強壓力。若10年期收益率持續維持高位甚至再突破，金價仍有進一步回調風險，建議投資者在4509.5美元/盎司沽(6月)期金，目標價4252.6美元/盎司，止損點4603.2美元/盎司。